5
Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING
Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển
mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu
hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ
và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào
những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo
hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết
khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen
và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978). Trong giới hạn bài nghiên cứu này, chúng tôi
tập trung vào phân tích các vấn đề được đề cập trong nghiên cứu của Jensen và Meckling,
1976.
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở
hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý- người đại diện thực hiện các
quyết định của công ty. Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại
diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn
người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này.
1.1. Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần :
1.1.1 Sở hữu và quản lý :
Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở hữu trong
công ty.
Quản lý là một dạng của lao động nhưng với một vai trò đặc biệt- điều phối hoạt
động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng thỏa thuận giữa các yếu tố đầu
vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là “ ra quyết định”. Người quản lý cho công ty
thuê một loại tài sản có giá trị của bản thân- nguồn vốn con người (human capital) và giá
thuê được quyết định bởi thị trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất
bại của công ty. Nhiệm vụ của người quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng
6
tồn tại và sinh lời của công ty. Người quản lý có thể không phải đối mặt ngay lập tức với
sự tăng hay giảm lương do bởi tình hình thành công hay thất bại của công ty trong hiện
tại, nhưng sự thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức
lương tương lai của người quản lý. Điều này trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty
đến thành công.
Người sở hữu là người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển và kỳ vọng
sẽ nhận được những mức lợi tức nhất định từ công ty trong tương lai. Ví dụ : nếu công ty
phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả những cổ đông và trái chủ đều trở thành
người sở hữu vốn công ty. Người sở hữu là người chịu những ảnh hưởng trực tiếp nhất từ
sự thành công hay thất bại của công ty. Tuy nhiên, với thị trường vốn những người sở hữu
có thể chuyển giao quyền lợi cũng như rủi ro của mình cho những người khác để đa dạng
hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế sự rủi ro. Với lý thuyết danh mục
đầu tư, mọi nhà đầu tư đều có thể tìm được một danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc đa
dạng hóa đầu tư vào nhiều công ty và như vậy tránh được việc phụ thuộc quá nhiều vào
một công ty duy nhất. Với việc nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng, những nhà đầu tư
cá nhân sẽ không thể tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động của từng công ty mà đánh
giá công ty thông qua thị trường vốn. Tóm lại, việc người sở hữu giảm thiểu rủi ro của
mình càng làm nhấn mạnh vai trò của sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
của một công ty.
1.1.2 Sự cần thiết của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý :
• Thứ nhất, các công ty lớn thường có thể có trăm ngàn cổ đông, do vậy không cách nào
thoả mãn việc tất cả các cổ đông cùng tham gia quản lý.
• Thứ hai, đôi khi việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên thiếu khả thi
và không hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi
hỏi những kỹ năng phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó
dẫn tới sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát. Những người có vốn nhưng
không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp - trở thành ông chủ. Các ông chủ
7
này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực đến điều hành doanh nghiệp của mình.
Những người này có chuyên môn (và thường có kinh nghiệm về lĩnh vực mà họ đảm
nhận) nên sẽ được người chủ giao quyền quản lý và trở thành người đại diện. Từ đây, phát
sinh quan hệ giữa người chủ và người đại diện.
• Thứ ba, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền
sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự thay đổi chuyển nhượng quyền sở
hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Chính vì thế,
việc công ty thuê những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo
hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu.
1.1.3 Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý- nguyên nhân
dẫn đến chi phí đại diện
Tuy nhiên, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng làm nảy sinh
những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây
thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý (hay
người đại diện) không giống nhau. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả
hai đều muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của
hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc
tăng giá trị doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập nhận
được.
MÂU THUẪN GIỮA CÁC CỔ ĐÔNG VÀ NGƯỜI ĐẠI DIỆN
Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt
giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các công ty
cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công
ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như:
được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa
hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…
8
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những
lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho
là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ
công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty
hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ
tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty
mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài
sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại
diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể
trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu
tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư
vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận
cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều
hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm
đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi
ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ
phần.
CÁC CỔ ĐÔNG VÀ CHỦ NỢ: MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN THỨ HAI
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ
hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này, các cổ đông lại
đóng vai trò người đại diện đối với các chủ nợ. Những chủ nợ cho công ty vay với mục
đích là để chủ sở hữu công ty( cổ đông) đại diện họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai.
Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía công ty,
đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của
công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản
xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông
vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty
mình. Khi quyết định cho vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ
9
dưới dạng lãi suất cho vay cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản. Trong
khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh
nghiệp). Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ
rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng
như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các cổ
đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án
có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro
này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của
người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu. Tuy nhiên, nếu dự
án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và
lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay. Chúng ta sẽ nghiên cứu chi tiết hơn
những vấn đề này trong phần sau của bài nghiên cứu.
SỰ TƯ LỢI
Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi. Chính
sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành của
một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các ông chủ. Khi các
cổ đông uỷ quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợi ích cá nhân hay
sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không
hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi
ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu.
Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao
nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn người điều hành
biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông
hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng
của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người
10
điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng
nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh
rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các
cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những mâu thuẫn đại
diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100%
cổ phần của doanh nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính
người chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ làm việc để đạt được lợi
nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. Người chủ - người điều hành này có thể sẽ
dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích
khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người chủ - người
điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô ta bằng cách bán một phần cổ phần
công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là
mâu thuẫn đại diện xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách
sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại,
bởi vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận đổ vào túi
người chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ chia với vị cổ đông khác. Ngoài ra, người
chủ - người đại diện có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần
chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu. Trong phần lớn các doanh nghiệp
hoạt động công ích có quy mô lớn, các mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể vì người điều
hành doanh nghiệp thường chỉ sở hữu một phần rất nhỏ cổ phần. Vì thế, việc tối đa hóa tài
sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà
quản trị. Ví dụ, người điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh
nghiệp, bằng cách tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, những người điều hành
sẽ được gia tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu
nhập, và nâng cao sự an toàn cho công việc của họ. Kết quả là, người điều hành đương
nhiệm có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông. Có thể thúc đẩy những người điều
hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các cổ đông thông qua những biện pháp, khuyến
khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt. Tuy nhiên những biện pháp này chỉ mang lại hiệu
quả nếu các cổ đông có thể quan sát tất cả mọi hành động của người điều hành. Nhưng sự
11
xuất hiện của những mối nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát
của người đại diện và mang lại lợi ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất
cả hoạt động của người điều hành. Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như
để hạn chế các thiệt hại mà các cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông
phải chịu bỏ ra chi phí đại diện.
Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi có
mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác giữa hai
hay nhiều người với nhau.
1.2. Tổng quan về chi phí đại diện :
1.2.1 Khái niệm :
Chúng ta xem xét mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý dưới dạng một hợp đồng
đại diện trong đó một bên là một hay nhiều người- người chủ sở hữu và một bên là người
đại diên, theo đó người chủ sở hữu sẽ ủy quyền “ra quyết định” của mình cho người đại
diện. Theo những phân tích ở trên thì chúng ta có thể thấy rằng người đại diện sẽ không
luôn luôn hành động vì lợi ích của người chủ sở hữu.
Để hạn chế sự bất đồng về lợi ích, người chủ có thể đưa ra những khích lệ thích hợp cho
người đại diện hoặc gia tăng chi phí giám sát (monitoring cost) nhằm hạn chế những hành
động sai lệch của người quản lý. Thêm vào đó, trong một vài trường hợp sẽ phải trả cho
người quản lý một khoản tăng thêm (bonding cost) để đảm bảo rằng người quản lý không
thực hiện một số hành động nhất định mà làm tổn hại đến người chủ sở hữu hoặc để chắc
chắn rằng người chủ sở hữu sẽ được bồi thường nếu người quản lý hành động như vậy.
Tuy nhiên chúng ta vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất đồng lợi ích giữa người quản
lý và người chủ sở hữu. Sự mất mát tài sản do sự bất đồng lợi ích trên mà người chủ sở
hữu phải gánh chịu được xem là khoản “ mất mát phụ trội”(residual cost). Chúng ta định
nghĩ chi phí đại diện là tổng của :
1. Chi phí giám sát
12
2. Chi phí ràng buộc
3. Mất mát phụ trội
Lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những
tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người. Nó tồn tại trong tất cả các
tổ chức, trong mọi nỗ lực hợp tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh nghiệp, trường
đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ quan đoàn thể hoặc
trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn nghệ thuật,… Trong mỗi
trường hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng rất khác biệt nhau và trong một
số trường hợp ranh giới giữa người chủ-người đại diện rất mờ nhạt.
1.2.2 Phân loại
Trong giới hạn bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có
thể nảy sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần. Theo khía cạnh các yếu tố ảnh
hưởng gây nên chi phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau :
Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside equity)
Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)
Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)
Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued equity)
Một số chi phí đại diện khác
Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ
PHẦN :
2.1 Chi phí đại diện do nợ
Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng trong chi phí của nợ khi mà lợi ích của cổ
đông và người quản lý bị tách biệt. Với lý do này, người cung cấp nợ, ví dụ như trải chủ,
sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty (thông qua bản giao kèo trái phiếu) vì lo sợ
trước những rủi ro về chi phí đại diện. Người chủ nợ quan tâm tới 2 mục đích chính :
13
1. Người quản lý đang sở hữu tiền của họ
2. Luôn có nhiều cơ hội cho vấn đề chi phí đại diện phát sinh ở bất kỳ công ty nào.
Để hạn chế sự mất mát cho những sự ngông cuồng quá mức của người quản lý, chủ
nợ đặt ra những điều lệ bắt buộc trong việc sử dụng tiền của người quản lý.
2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích.
Nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì người chủ sở hữu sẽ chọn
phương án tốt nhất nhằm tối đa hóa lợi ích.Tuy nhiên việc công ty sử dụng đòn bẩy tài
chính có thể làm thay đổi một số hành vi của người chủ sở hữu và ảnh hưởng đến lợi ích
của các chủ nợ: sự chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu.
Chúng ta không thấy nhiều công ty lớn tài trợ gần như hoàn toàn bởi nợ do một
cấu trúc tài chính như thế sẽ ảnh hưởng lên hành vi của người quản lý. Chủ nợ tiềm năng
sẽ không cho vay $ 100,000,000 cho một công ty trong đó doanh nghiệp có vốn chủ sở
hữu 10,000 USD. Với cơ cấu tài chính người quản lý là chủ sở hữu thì họ sẽ có động lực
mạnh mẽ để tham gia vào các hoạt động (đầu tư) có lợi nhuận ngay cả xác suất thành
công thấp. Nếu như thành công, người chủ-quản lý sẽ hưởng hầu hết các lợi ích,và ngược
lại nếu như thất bại, người gánh chịu phần lớn chi phí là các chủ nợ.Để minh họa cho sự
chuyển dịch lợi ích ta xét ví dụ sau:
Giả sử có một công ty hoạt động bình thường và không có khoản nợ nào tới hạn
(giả định không có thuế). Công ty này có cơ hội để thực hiện một trong hai dự án đầu tư
có chi phí bằng nhau, mỗi cơ hội mang lại một doanh thu ngẫu nhiên,
̅
j, T thời kì trong
tương lai (j = 1,2). Họat động sản xuất và giám sát diễn ra liên tục giữa thời điểm 0 và
thời điểm T, và thị trường chứng khoán giao dịch các loại chứng khóan của công ty được
mở liên tục trong thời gian này. Sau thời gian T công ty không có hoạt động sản xuất nên
doanh thu
̅
j bao gồm doanh thu từ việc bán tất cả các tài sản còn lại. Để đơn giản, chúng
tôi giả định rằng hai phân phối là phân phối logarit chuẩn và có cùng tổng doanh thu dự
kiến, nên E(
̅
) bằng nhau, trong đó
̅
được định nghĩa là logarit của doanh thu cuối cùng.
Giả sử rằng σ
2
1
< σ
2
2
. Rủi ro có hệ thống hay hiệp phương sai của mỗi phân phối, Bj,
Sharpe (1964) - Lintner (1965) mô hình định giá tài sản vốn(CAPM), được giả định là
14
giống nhau. Giả sử giá tài sản được xác định theo CAPM, theo các giả định trước có
nghĩa là tổng giá trị thị trường của mỗi phân phối là giống nhau, và chúng tôi đại diện cho
giá trị này là V.
Nếu người quản lý-chủ sở hữu có quyền quyết định dự án đầu tư nào được thực
hiện, và nếu sau khi ra quyết định này, anh ta bán một phần hoặc tất cả các cổ phần
của anh ta dưới hình thức trái phiếu hoặc cổ phần, anh ta sẽ không phân biệt giữa 2
dự án đầu tư.
Tuy nhiên, nếu chủ sở hữu có cơ hội để phát hành nợ đầu tiên, sau đó quyết định
dự án đầu tư nào để thực hiện, và sau đó bán tất cả hoặc một phần của chứng
khoán còn lại của mình trên thị trường, anh ta sẽ không thờ ơ giữa hai dự án đầu
tư. Lý do là rằng bởi lời hứa chấp nhận dự án có rủi ro thấp, bán trái phiếu và sau
đó thực hiện dự án rủi ro cao, anh ta có thể dịch chuyển tài sản từ trái chủ (ngây
thơ) qua chính anh ta như người nắm giữ cổ phần.
Để đơn giản ta giả sử rằng :
X * là giá trị danh nghĩa của một trái phiếu zero-coupon
Rj (j = 1, 2), là tổng số tiền thực trả cho chủ nợ khi trái phiếu đáo hạn.
Ta có: R = X*, nếu
̅
j >= X*
=
̅
j , nếu
̅
j <= X *.
Bj (j=1,2) là tổng giá trị trái phiếu khi công ty quyết định thực hiện dự án 1 và 2.
Do bởi trong ví dụ này tổng giá trị của công ty, V, độc lập với quyết định đầu tư và
quyết định tài trợ, chúng ta có thể sử dụng mô hình định giá quyền chọn (Black-Scholes
1973) để xác định giá trị vốn chủ sở hữu , Sj theo từng lựa chọn. Các cổ đông trong công
ty có thể được xem như đang nắm giữ một quền chọn mua kiểu châu Âu về tổng tài sản
của công ty với giá thực hiện bằng X* (giá đáo hạn của cac khoản nợ), thời hạn của quyền
chọn là vào ngày đáo hạn các khoản nợ. Đơn giản hơn, các cổ đông có quyền mua lại tài
sản công ty từ người sở hữu trái phiếu với một mức giá X* tại thời điểm T. Merton (1973,
1974) cho thấy rằng phương sai của lợi nhuận tăng lên thì giá của cổ phần (tức là, quyền
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét